休闲放松的足疗按摩消费，也能撑起一个IPO了？
就在最近，知名足疗保健连锁华夏良子与中泰国际签署上市保荐协议，正式启动港股IPO进程，目标成为“足疗保健第一股”。
要知道，由于种种原因，比白酒零售市场规模还大的足疗保健市场至今仍未跑出一家上市公司。算起来，华夏良子的这条上市路也“跌跌撞撞”走了将近十年。
这一次，它能得偿所愿吗？
按摩市场，规模比白酒还要大
起步于山东济南的华夏良子，是国内足疗养生行业的代表性头部品牌。
1997年，有着信托行业管理经验的史英建接手了一间200平方米的小型足疗店，在行业尚零散的阶段，率先开始连锁化发展；2010年，女儿史蕾接过董事长一职，扩张门店的同时持续拓宽服务品类。
两代人三十年，昔日不起眼的小店成长为足浴行业头部品牌。目前华夏良子业务铺遍国内百城，同时落地海外市场，国内直营门店达394家，累计服务顾客超3亿人次，年均接待客流 5000万人次。
如果按人均消费200元粗略估算，华夏良子品牌年营收规模约10亿元，营收体量足以比肩不少中型上市公司。
反常识的是，华夏良子所在的足疗保健赛道其实是个大市场。
艾瑞咨询数据显示，2025年中国按摩足疗行业市场规模已达7000亿元，远超新茶饮赛道和电影行业，甚至超过了6300亿规模的白酒零售市场。
不过，庞大市场体量之下，行业却呈现“大而不强”的典型分散特征。
中国政法大学商学院副教授李维华对中国新闻周刊介绍，低门槛注定了足疗行业是一个高度“内卷”的市场，且按摩效果依赖技师手艺，很多消费者认技师而不认品牌。这也对应了行业的分散化——前十品牌订单占比不足13.5%，超九成份额散落于单体店与夫妻店。
这种情况下，资本势必成为头部品牌的重要护城河，华夏良子正是最早尝试资本化的保健足疗品牌之一。
2015年，华夏良子通过红筹架构登陆澳大利亚证券交易所，成为国内最早出海上市的足疗按摩品牌，却因水土不服于2018年主动退市；2017年，时任董事长史蕾曾计划引入融资后2到3年内启动上市，但几经搁置。
与此同时，2007年重庆富侨、颐而康等同类足疗按摩类品牌曾获得资本青睐，获得融资。但重庆富侨2018年在澳交所因信披违规被强制摘牌，这在彼时直接击碎了该赛道的一级市场退出预期。
而华夏良子本次赴港上市也是“伏线千里”。华夏良子已于2024年11月向山东省发展改革委申报设立香港主体“浩泓投资有限公司”，该主体已于2025年4月在港完成注册。今年4月，公司在招聘财务经理时明确要求“有IPO项目经历者优先”。不过，华夏良子目前仍未披露具体经营数据。
护城河不深，管理人很难
其实，外界对足疗行业的资本化非常好奇，甚至不少人戴着“有色眼镜”。毕竟足疗市场鱼龙混杂，即便到了今天整体声誉也有所争议。
史蕾曾在采访中解释，“华夏良子”这个名字，是父亲取的，意思是“良家子女用良药、凭精良技术、靠优良服务、挣的是良心钱”。
不过，行业的草莽底色，仍让华夏良子在一段时间里步履维艰。
“很多顾客和员工在进入店铺前都非常戒备，员工好不容易培训好了，又容易被同行挖走；更要命的是，这个行业没有什么样本可循，只能自己去梳理沉淀”。史蕾在采访中说道。
李维华曾为国内某大型按摩机构提供过咨询服务，他进一步解释，足疗行业人员流动性很大，连锁门店都要自建培训学校代招代培技师不断培养人才。但行业核心靠人工和按摩手法，几乎没有独家产品作为壁垒，手法极易被同行模仿，技师也常跳槽单干，商业技术很难保密。
“按摩不仅难以实现绝对标准化，而且行业护城河很浅，这也是资本普遍不看好该赛道的重要原因。正因技术门槛低，企业只能靠优质环境、配套养生餐茶饮，或是温泉、修脚等增值服务打造差异化竞争力。”李维华说道。
以华夏良子北京国贸店为例，其足疗服务着重打出了29年品牌技法、独立包间、食养融合、养生茶点、影院体验等多重卖点，并在午晚餐时段开放自助餐，以红薯、西蓝花、炒蘑菇等素食为主。
图/于盛梅 摄
不过，以北京国贸商圈来看，华夏良子的按摩服务并没有较强的独特性或性价比。同类竞品按摩店主打国风按摩、盲人推拿、高阶spa，同样在环境、服务、饮食、观影等层面做出提升；而以100分钟左右的spa套餐对比，华夏良子性价比优势并不算大。
图/华夏良子与部分同商圈门店价格对比
但作为行业的规模头部，华夏良子在史英建时期就引入了此前在金融行业的规范化管理经验，尝试将“足疗”向正规服务业引导。
2006年，华夏良子通过了ISO9000质量管理体系认证，并曾与山东省质监局合作，参与起草了地方性的足疗行业标准。其中包括划定门店场地环境、技师从业资质、卫生消杀流程、按摩服务操作、客用品管理（一客一消毒）、客诉处置等经营细则。
据相关报道，华夏良子门店多采用“直营式加盟”模式，加盟商只出钱，承担人工、房租等费用，不直接参与管理。
只是，即便依靠标准化加盟模式管控门店，以人为核心的足浴行业依旧难以规避管理难题，规模扩张后管控风险会同步放大。
公开年报数据显示，拥有400余家门店的华夏良子2024年参保员工仅309人，不少分支机构参保人数为零，参保人数与实际技师用工体量悬殊，大量一线技师大概率采用灵活用工、劳务合作模式。
管控漏洞带来的消费乱象真实存在。据嘉兴电视台2021年12月报道，浙江嘉兴一名85岁老人自2021年5月起半年内在当地华夏良子足浴店消费近40万元（其中约23万元转给门店、16万余元私下转给三名技师个人），家属发现后报警并交涉，涉事门店最终退还36万余元并停业整顿。
而这套重托管、轻约束的加盟模式，难以有效约束技师私收款项、诱导超额消费等行为，潜藏一定的经营与舆情风险。
“人”不透明，“钱”也是
更深一度看，足疗保健行业想上市的难点不只是“人”的不透明，还有“钱”的不透明。
李维华介绍，足疗按摩店的生意逻辑其实不复杂——客户进店，技师上手，办卡锁客。在一定程度上，预付费办卡是维系运营的“生命线”。
华夏良子也是如此。有店员对中国新闻周刊表示，充值优惠充11888元实得20000元，是公司29年店庆的独有价格。该店员坦言：“公司总部在筹划上市，可能在上市之后财务审计更严格，就没有这样大力度的折扣了。”
一位深度调研按摩行业的投资人李成（化名）告诉中国新闻周刊，预付储值之所以是按摩行业的核心经营模式，在于它能搭建行业“专属资金池”：行业中，门店与技师收益多为五五分成，比如顾客充值1万元，品牌可先行锁定5000元毛利，剩余技师提成仅在顾客实际到店消卡后才结算，相当于实现整存零取，可以大幅优化现金流。
“同时门店可依托充值指标设置激励政策，推动全员开展业绩竞争，拉动门店营收增长。这种模式下，只要品牌仍有正常营业门店承接服务，即便多家老店关停，也能持续兑现储值服务。”李成说道。
而当技师的绩效与储值办卡业绩深度绑定，服务过程中则易产生高频推销，从而干扰顾客消费过程，极易造成过度诱导消费，这直接影响顾客消费体验。
社交平台上与点评网站店铺差评中，关于到华夏良子按摩遇到恶性推销的投诉亦层出不穷：“从进门开始就推销办卡，安安静静按个摩真的很难”“两个按摩师和一个经理一直在推销卡”。
图/小红书
不仅如此，中国新闻周刊梳理黑猫投诉平台关于华夏良子的相关投诉，几乎超50%客诉集中于“办卡容易退卡难”，同时不乏服务质量、顾客财物遗失相关消费纠纷。
图/黑猫投诉
更为严峻的是，预付制或带来一定的合规瑕疵。
汇生国际资本总裁黄立冲对中国新闻周刊介绍，从财务角度看，预付款产生的账面巨额“合同负债”本质是尚未履约的消费债务，一旦监管层强制要求预付资金第三方存管或限定购卡额度，将直接导致现金流吃紧。
中国新闻周刊梳理发现，目前以预付费储值卡为核心收入来源的上市公司并不多，典型如医美连锁美丽田园、职教龙头中公教育，二者历史高峰时期的合同负债分别达到近20亿元、70亿元。
与华夏良子相似，退费纠纷、诱导充值等舆情也是这类商业模式的共通问题。美丽田园每年要面对千万级的退费纠纷，中公教育更是因退费挤兑叠加监管趋严致市值蒸发超九成。
黄立冲认为，在非标准化的行业，华夏良子需要证明三件事：第一，直营门店占比高、收入真实可穿透；第二，成熟门店现金回收好、同店增长稳定；第三，技师、预付卡、牌照、消防、卫生、加盟管理都经得起审计。
“华夏良子的估值上限，取决于能否证明自己不是传统足疗店集合，而是标准化、数字化、合规化的健康服务连锁；它的估值下限，则取决于投资者是否担心这只是一个劳动力密集、低壁垒、重管理风险的线下生意。”黄立冲说道。
参考资料：
《85岁老人足浴店半年消费近40万，“已退回”》，2021-12-24，澎湃新闻
记者：于盛梅
编辑：余源
