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美联储加息与新兴市场债务危机



来源:中国新闻周刊 作者/何亚非 2015-12-14 16:22:55 版权声明


中国“影子银行”虽然只占GDP的30%,但是由于实际规模难以确定、监管无法到位等困难,其可能带来的系统性金融风险之严重性不容忽视。

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美联储加息与新兴市场债务危机

 

  《中国新闻周刊》文|何亚非

 

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  美联储加息预期自2014年结束三轮量化宽松(QE)以来,一直如悬在各国头上的“达摩克利斯之剑”催生了全球金融市场的剧烈波动,影响国际资本的大进大出和逆周期流动,使一些新兴市场国家的债务负担雪上加霜,危机迫在眉睫。美联储12月16日议息会议后即开始加息已被普遍视作大概率事件,其中期货市场反映尤为明显,12月加息预期从30%上升至70%。

  美联储加息与否主要取决于美国的“产出缺口”,即实际增长率低于潜在增长的差距,因为货币宽松政策的效果主要是通胀效应和增长效应。故只有存在“产出缺口”,QE才有刺激经济增长的效应,一旦缺口缩小乃至消失,QE就只有通胀效应了。那么在稳定物价是美联储的基本宗旨情况下,QE和与之配套的超低利率政策就一定会退出。这是经济常识。据国际货币基金组织(IMF)测算,2016年美国的产出缺口将连续第7年下降,低于1%,到2017年将彻底消失。这也正好印证了美国经济复苏在发达国家中表现最佳。而与之相反的是,欧洲央行最近进一步降息,继续执行量化宽松的货币政策,欧元流动性还在增大。美元和欧元的背道而驰并不能抵消美联储加息预期产生的资金流向,这更加证实了美元约占全球货币体系60%、不可动摇的主导地位。

  美元是美国的货币,又是国际主要储备货币,无论是结算、支付、投资还是储备功能,美元都占全球货币体系的6成以上。尽管发展中国家国内生产总值占全球经济之比已达40%左右,在金融和货币方面,美元依然“呼风唤雨”,一家独大。美元体系的影响力依然如故,“美国特殊论”在世界金融中表现最突出。目前,华尔街投资银行占全球一半市场份额,美国各种基金管理着全球55%的资产,而10年前还是44%。

 

  美联储加息

  可能引发新兴市场债务危机

  美联储即将加息,而且从历史看将进入为期10年的加息长周期。这对新兴市场经济体的金融会带来较大冲击,特别是可能引发新一轮债务危机,不能不引起我们的高度警惕。

  前几年美国数轮QE释放的大量资金大都蜂拥至增长速度较快、套利升值预期较高、资产回报率也较高的新兴市场经济体。如今美联储加息是美国经济基本面好转的确认,全球美元资金将随之回流美国本土。这就造成了美国和其他国家实体经济和货币政策的双重错配,意味着美国的经济周期和政策周期均领先于其他国家。首当其冲的是新兴市场经济体,尤其是他们日益高企的债务负担。

  据估算,自2008年美联储实现量化宽松政策以来,流入新兴市场经济体的“QE美元”高达7万亿。美联储滥发美元、欧洲和日本央行持续放水,加上包括中国经济在内的全球经济增速放缓,使QE造成的新兴市场经济体资金和产能过剩成为当前十分突出的问题。

  新兴市场经济体则雪上加霜,还要面对资金外流、以美元计价的债务负担不断加重的双重打击。受美联储加息预期影响,新兴市场美元债务负担加重,资金迅速枯竭,已经引发部分国家货币急速贬值,财政赤字大增。事实上,南非、土耳其、印尼、马来西亚、墨西哥等国政府债券中20%至50%为外国资本拥有。美联储加息预期上升,这些资金就争先恐后地哗啦啦地流出这些国家,回到美元的老家美国了。

  事情怎么会走到现在这一步呢?我们需要首先追溯美元QE驱动全球资金过剩的路径。

  2008年金融危机令各国央行措手不及,纷纷推出经济刺激政策,其中主要是美联储作为领头羊的量化宽松和超低利率政策。西方国家中央银行在这期间总共释放了8万亿美元的流动性。QE美元流向新兴市场经济体主要有两大途径:一是美联储从退休基金等长期投资机构回购美财政部债券,其结果是债券价格上升、债券利率下降,迫使上述机构把资金投向新兴市场经济体,以寻求更高回报;二是美联储从商业银行回购美财政部债券,后者将所获资金贷给对冲基金和其他投资机构,由他们来做杠杆,放大资金量,进入以巴西、菲律宾、新加坡等国货币计价的货币市场。

 

  “影子银行”积累金融风险

  当这些美元、欧元、英镑、日元进入新兴市场经济体后,他们又是怎么影响当地的金融市场的呢?

  以马来西亚、巴西、新加坡、智利等国为例。当美元和欧元蜂拥而至,本币升值压力顿时增大。这些国家的央行只能买入外币,同时发行等值的本币。于是本国货币市场流动性剧增,当地银行对这些流动性予以杠杆化(巴西4倍、马来西亚8倍、智利10倍等等)后贷出。进行上述操作的不仅仅是银行,还有“影子银行”。由于对“影子银行”的监管松懈,监管体系有漏洞,金融风险不断累积。

  现代“影子银行”始于上世纪70年代的美国。80年代发生在美国的储蓄和贷款机构危机实际上就是一场“影子银行”危机。二十国集团(G20)建立的金融稳定委员会(FSB)在金融危机后发布《全球影子银行预测报告》,提供了全球影子银行的规模、构成、金融风险等数据,令人忧心忡忡,但是世界各国并没有从中汲取经验教训。“影子银行”规模不断扩大,功能越来越全。全球“其他金融中介机构”(影子银行)总资产持续攀升,已达全球GDP的128%。其中,包括中国在内的新兴市场经济体的“影子银行”增速最快。

  还有一个问题是,货币市场基金、对冲基金等挤兑风险较大、俗称“狭义影子银行”的比例越来越大,已占“影子银行”总数的60%,约计36万亿美元。好在新兴市场经济体的“影子银行”占全球比例还不大,仅 8%。中国“影子银行”虽然只占GDP的30%,但是由于实际规模难以确定、监管无法到位等困难,其可能带来的系统性金融风险之严重性不容忽视。

  外国直接投资(FDI)是QE资金进入新兴市场经济体的又一个渠道。中国2014年的FDI总计2890亿美元,其中1050亿美元称为“其他资本流入”,实际上很大一部分是跨国公司内部的借贷和偿付。巴西也有类似经验,同年FDI为970亿美元,其中390亿属于“公司内部借贷”。当然,我们不能说这些钱都是用来做“影子银行”和套利的,但可以肯定有较大一部分是用于上述目的的。

 

  同舟共济防止负面“溢出效应”

  说了这么多,我们可以清楚地看到,美联储的货币宽松或者收紧、是否加息还是减息,都会在全球范围对美元流动性及其流动方向产生重大影响,特别是对那些借了大量美元债务的新兴市场经济体。现在,全球债务总量已经达到惊人的水平。尤其值得关注的是,目前新兴市场经济体的私人债务(家庭和企业)占GDP之比要比发达国家金融危机前夕还高。新兴市场经济体很多中小企业债务的另一个问题是,其90%左右的债是欠当地银行的。当大企业因为利润缩水、本币贬值而抛售以外币计价的公司债券时,金融市场的流动性就会枯竭,当地银行体系就会垮台。而且,流动性错配的问题也很严重,外汇债券往往是偿还期短、贷款期长。只有一个环节出了问题,资金链就会断裂,公司就会破产,银行的系统性风险就难以避免。

  各国金融界在思考的问题是现在怎么办?如何避免新兴市场经济体的债务危机?欧债危机的沉痛教训历历在目,如果出现新兴市场金融危机,“城门失火,殃及池鱼”,全球金融危机不是不可能再次降临的。好在如今与2008年金融危机前夕相比,新兴市场经济体发生了很大变化,不仅总体实力增强了,外汇储备弹药充足、粮草齐备,而且金砖国家组织、清迈倡议等机制都已初具规模。而且,全球经济应对金融危机也有“前车之鉴”,不会再犯过去的错误。应该看到世界各国自金融危机以来对国际金融体系的监管也在加强,为“系统性重要银行”制定了新的严格标准。我们既要看到困难和危机的苗头,也要有自信,能够克服目前的困难,使全球经济包括新兴市场经济走上健康发展的道路。

  目前当务之急是,世界各国同舟共济, G20、IMF、FSB等负责协调全球经济和金融事务的国际金融机构必须迅速行动起来,认真研究解决“影子银行”等问题的办法。正如习近平主席在土耳其安塔利亚G20峰会上所强调的那样,全球问题需要全球解决办法,主要储备货币国家的货币政策需要增加透明度,防止负面“溢出效应”;各国要充分利用现有机构和渠道,加强宏观经济政策和金融货币政策的协调。中国将于2016年主办G20杭州峰会,中国定会贡献自己的智慧和思想,提出G20合作化解危机的方案和路径,为全球经济的可持续发展作出努力。

  (作者系国务院侨务办公室副主任)

 

  本文首发刊载于《中国新闻周刊》总第736期

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